报告要点

　　美豆单边：预计还有下行空间，最低或走低到1100美分/蒲。临近巴西大豆上市之时及之后都有悲观预期，期间2月美农10年展望、3月种植意向调查、5月播种、6月初种植面积调查会导致行情反复。

　　国内豆粕：假设国内03豆粕到期榨利在0附近水平，03豆粕到期定价或在3100元/吨左右，下跌空间或有限。假如南美继续丰产，05豆粕则会反映巴西大豆上市的升贴水下跌及CBOT盘面进一步深跌，根据历史榨利分布预计05豆粕底部2700元/吨左右，但随着3月合约交割换月后，4月以后的05豆粕成为交易现货的合约，可能会有尾部反弹。

　　我们的假设建立在维持南美丰产、豆粕表观消费不及预期的基础上，若后期消费出现超预期或供应端出现干扰，都会有抬升豆粕价格的作用。

　　一、CBOT大豆及豆粕历史运行区间规律

　　自2010年1月至今的十四年中，美豆期货盘面跌破美豆种植成本超过一个月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39个月，相当于在种植成本之下运行的时长比例是23%，没有跌穿过巴西种植成本（根据CONAB公布的各州每亩成本与单产并加权换算）。

　　一般在丰产（当年附近出现接近3000万吨级大丰产）、出口需求崩塌（贸易战）等会出现跌穿种植成本。一般CBOT大豆期货会低于美豆种植成本（50，150）美分/蒲左右。

　　美豆ERS测算的最新成本为1257美分/蒲，预计CBOT大豆运行区间（1100，1200）美分/蒲左右。这个美豆运行区间对应历史国内豆粕期货运行区间（2757，3407）元/吨左右，国内豆粕现货区间（2730，3780）元/吨，豆油7000元/吨附近运行。

　　二、当前现货压榨利润已经处于低位，03豆粕继续下跌或有限

　　现货压榨利润计算方式为，当前豆粕及豆油价值加总，减去40天前大豆CNF价格对应的到港成本，因为大豆到港一般需要40天。此外，由于油厂一般会在买船后分批点价，实际利润较难测算，此图仅可做同环比的趋势对比来看，相当于如果油厂每天均匀点价的利润，不能代表油厂的实际利润。

　　当前的现货压榨利润对比同期偏低，前期仅在2022年7月及2021年7月、2023年3月均出现过更低的榨利水平，2023年3月是宏观原因为主，2022年7月是美豆天气不佳导致美豆大幅上涨二度冲顶。当前比较像2021年7月，当时国内消费不好，国内豆粕及大豆高库存，港口大豆库存达900万吨，豆粕库存达120万吨以上，现货崩塌。当时最低的现货榨利为0附近，当前油厂大豆库存700万吨，豆粕库存97万吨，也是一个很高的水平。

　　据此推算，假设国内03豆粕到期榨利在0附近水平，03豆粕到期定价或在3100元/吨左右。

　　三、05豆粕或仍有下行空间

　　美豆单边：预计还有下行空间，最低或走低到1100美分/蒲。临近巴西大豆上市之时及之后都有悲观预期，期间2月美农10年展望、3月种植意向调查、5月播种、6月初种植面积调查会导致行情反复。

　　国内豆粕：假如南美继续丰产，05豆粕则会反映巴西大豆上市的升贴水下跌及CBOT盘面进一步深跌，根据历史榨利分布预计05豆粕底部2700元/吨左右，但随着3月合约交割换月后，4月以后的05豆粕成为交易现货的合约，可能会有尾部反弹。

　　我们的假设建立在维持南美丰产、豆粕表观消费不及预期的基础上，若后期消费出现超预期或供应端出现干扰，都会有抬升豆粕价格的作用。