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　　策略聚焦|市场有望步入内生修复通道

　　来源：中信证券研究

　　文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿 

　　资本市场监管做优存量，央国企预期回报提升，市场有望步入内生动力驱动的修复通道，央国企的大股东增持、加大分红回购、产业链并购重组逐步落实，有望支撑优质蓝筹的持续性行情，也将成为今年最重要的配置主线之一，小微盘受交易博弈的影响异常显著，后续预计还将受到量化产品赎回的压力影响，而有产业催化的科技成长有望成为今年另一条投资主线。首先，市值考核改革的预期有望不断兑现，支撑优质央国企蓝筹的持续性行情，300余家公司公布质量与回报提升方案，资本市场监管做优存量，投资者回报环境有望稳步改善，市场有望步入内生动力驱动的修复通道。其次，小微盘受交易博弈的影响异常显著，量化产品持仓市值再次下沉，是小微盘短期超额收益的直接驱动，后续预计其还将受到量化产品赎回的压力影响。再次，产业催化和并购预期支撑下，科技成长有望成为今年另一条投资主线。最后，5年期LPR现历史最大降幅，政策针对痛点发力，有助于稳定地产产业链，而“两会”召开在即，预计宏观政策部署不会低于市场预期。

　　中长期回报预期提升下，市场有望步入

　　内生动力驱动的修复通道

　　1）市值考核改革的预期有望不断兑现，支撑优质央国企蓝筹的持续性行情。首先，由于从资产负债匹配的角度有较强吸引力，央企红利低波和高股息板块仍是今年A股大体量长线资金的首选底仓配置方向。其次，今年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出将要把市值管理纳入央企负责人考核，这或进一步推动央企及其上市子公司共同价值回归。最后，节奏上，我们预计短期央企分红回购力度或将加强，现金市值比例相关指标值得关注；中期央企或推动A股并购重组，并助力相关港股标的估值提升；长期央企效率提升才是市值管理根本目的，ROE或仍将是投资央企关注的重点指标。以优质央国企为核心的优质蓝筹是今年上半年最重要的配置型主线之一。

　　2）300余家公司公布质量与回报提升方案，投资者回报环境有望稳步改善。2024年1月下旬国常会强调“要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值”，随后上交所、深交所分别开展“提质增效重回报”行动和“质量回报双提升”专项行动。截至2月24日，共308家沪市和35家深市上市公司披露相关公告，披露公告的公司中超过70%为民营企业，其中深市公司平均市值较大。形式上，这些方案与日股市值管理计划类似：为改变日本上市公司ROE与市净率过低的现象，2023年1月东证所要求“破净”的上市公司提出市值管理计划，通过改善资本使用效率提高企业价值，这成为本轮日股走强的重要驱动力。结合证监会春节前后的表态，在“做优存量”的整体思路下，预计后续监管将引导上市公司加大分红、回购力度，增强投资者回报，同时鼓励上市公司并购重组，A股的中长期预期回报有望提升。

　　3）市场有望步入内生动力驱动的修复通道。节前，A股市场的流动性循环连锁负反馈在强有力的外力干预下已经结束；节后，重点ETF超额净申购额已从节前一周1500亿元左右下降至本周不足200亿元。资本市场监管做优存量，央国企预期回报提升，市场有望步入内生动力驱动的修复通道。资金行为上，融资余额截至2月22日相对节前低点回升328亿元；北向配置型资金已连续7个交易日净流入，累计流入227亿元；近三个交易周内，对中信证券渠道样本调研显示的部分公募主动权益基金净申购率分别为0.8%、0.3%、0.1%，并没有因净值反弹出现赎回。风格上，与节前投资者普遍预期的宽基指数领涨不同，市场再次呈现两端更强的“哑铃”结构，万得央企、中证红利低波、万得微盘股指数本周分别上涨4.7%、5.4%、25.1%，相对沪深300均有超额收益。

　　小微盘受交易博弈的影响异常显著

　　科技成长有望成为今年另一条投资主线

　　1）量化产品持仓市值再次下沉，是小微盘短期超额收益的直接驱动。首先，最近两周期指基差收敛显著，IH、IC和IM期货活跃合约的基差贴水幅度已回落至历史中位水平，量化产品被动平仓压力已明显缓解。其次，本轮市场“V”型走势之前，大多数量化中性和指数增强产品的持仓相对基准更偏小微盘，节前流动性负反馈阶段，不少指数增强型产品为了控制回撤，从小微盘向基准调整。即便如此，私募排排网的分策略指数显示，中证500指增、中证1000指增的策略指数自节前三周开始出现负超额，最新可得的节前一周的负超额更是分别达到了-8.8%、-7.5%。由于过去几周净值回撤，特别是超额收益持续为负，压力倒逼下量化产品持仓市值再次下沉，希望以弹性较大的小微盘来弥补超额收益。小微盘受交易博弈的影响异常显著。最后，量化产品后续的赎回压力待观察，我们认为量化产品整体赎回的影响可能会持续更长时间，不过这是个渐进的过程，良好对冲且流动性正常的情况下，量化中性策略平现货的同时也会平对冲工具的空头头寸，对市场冲击可控。

　　2）产业催化和并购预期支撑下，科技成长有望成为今年另一条投资主线。从产业催化的角度，一方面，2024年以AI为代表的新兴产业仍然处于上行周期，而本轮下跌之后，部分基本面较优的中小市值公司被错杀，当下估值水平比较低；另一方面，美股中的科技巨头基本面相对独立于美国的经济和政策，本轮行情除了Sora模型在多模态视频能力上的突破外，英伟达业绩超预期进一步提振了市场情绪，国内相关的科创成长主线值得持续关注。从市值管理的角度，一方面，本轮下跌之后，部分中小市值公司由于破发、破净等因素受到了减持新规的限制，预计未来将更加重视市值管理；另一方面，在当前不少行业一、二级市场估值倒挂的情况下，产业资本并购、国有资本为了布局战略新兴领域参股甚至控股一些优质的上市细分行业龙头都是可能出现的趋势。

　　超预期政策针对经济痛点，预计

　　“两会”落地的政策部署不会低于预期

　　1）“两会”召开在即，预计宏观政策部署不会低于市场预期。首先，预计2024年GDP增长目标将维持在5%左右，但将更多强调人民获得感和社会预期改善。其次，货币政策方面，信贷投放仍将有力，2023年四季度货币政策执行报告专栏一中，既提出了信贷“高质量投放”的要求，也强调了“盘活低效存量金融资源”；且考虑美联储将在年中重启降息的预期，国内货币政策年内亦还有宽松的空间。最后，财政政策方面，我们预计狭义赤字率可能为3%；但是，如果考虑到以下四个方面：①后续可能继续发行1万亿左右的新增国债或特别国债；②2023年10月发行的1万亿国债可能有8000亿挪至今年使用；③2024年预计有5000亿左右的新增PSL；④专项债规模有望接近4万亿，2024年实际广义财政赤字或为9.7万亿，对应约7.3%的广义赤字率，为2020年以外的最高水平。

　　2）5年期LPR现历史最大降幅，政策针对痛点发力，有助于稳定地产产业链。2月20日，5年期LPR报价下调25bps，为历史单次最大降幅，同时1年期LPR报价不变。由于本次调整前MLF并未下调，只有存款利率降息和降准，本次降息幅度明显超出市场预期。本次LPR非对称降息可能是希望在兼顾银行息差的同时，重点支持房地产市场，不过最终效果还需要持续观察，可能需要更多的配套政策出台。2024年以来，新房、二手房网签数据（截至2月23日）累计同比分别为-33%、-9%，中信证券研究部地产组预计，后续房地产需求侧政策将继续接力，可能致力于推动居民置业门槛和置业成本进一步下降，有望刺激居民潜在购房需求释放，托底同比下行的房地产市场，政策合力有望推动房价在2024年二季度走稳。

　　市场有望步入内生修复通道，建议坚持

　　优质蓝筹和科创成长兼顾的均衡配置

　　一方面，央企红利低波和高股息板块的行情预计将随着政策预期强化扩散到更多的央国企板块。另一方面，成长板块建议淡化交易博弈，重视产业催化，重点关注AI相关主题，其中配置型机会包括AI海外供应链（光模块、服务器代工、PCB等）、国产算力产业链以及人形机器人产业链，交易型机会建议关注传媒板块。另外，港股中的消费、互联网等白马品种已极具长期配置价值和新兴市场组合中的相对性价比优势，可积极布局参与。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以冲突进一步升级。

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责任编辑：刘万里 SF014