新华财经上海2月7日电（记者杨溢仁）2023年四季度以来，无风险收益率中枢和信用利差双双整体下移，在此背景下，债市应如何投资？

　　分析人士认为，现阶段可继续关注国家级园区城投债，鉴于该类债券的期限收益率大部分仍在3.0%以上，并且存量债规模超过2万亿元，因此在“资产荒”行情延续和各机构投资端业绩压力较大的环境中，城投债配置不应轻言下车。

　　信用不改强势表现

　　2023年，信用债市场在上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策的驱动下走出结构牛市。

　　根据券商统计，2023年四季度以来，无风险收益率中枢整体下移。截至2024年2月5日，10年期国债收益率落于2.4%一线，较2023年四季度的高点下行超30BP，创2002年6月以来最低。

　　与此同时，2023年7月以来信用债总体利差持续压缩。尤其伴随“一揽子化债方案”的提出，市场风险偏好明显提升，与之相对应，城投债和产业债的信用利差全面收窄。其中，城投债利差压缩幅度更大，截至2024年1月26日，已压缩超100BP。

　　“个人注意到，在无风险收益率和信用利差双双下探的情况下，现阶段收益率在3%以上的信用债已经较难寻觅。”一位机构交易员告诉记者，“截至2024年1月26日，纵观钢铁、煤炭、公共事业、建筑等传统发债规模较大的行业，国企各期限公募债的平均估值均已低于3.0%，商金债、银行二级资本债、银行永续债等品种的多数期限利率同样低于3.0%。对比之下，在城投债中，国家级园区平台债券的大部分期限收益率还在3.0%以上，并且存量债规模超过2万亿元，因此值得关注。”

　　来自华创证券固收团队的研究观点则指出，在化债行情的驱动下，后续部分高债务省份的城投债利差将出现进一步压缩。

　　实际上，自2023年7月管理层提出“制定实施一揽子化债方案”以来，利好政策的接连落地，促使城投债短端品种安全性边际提升，伴随机构的深入挖掘，城投债利差大幅压缩，已突破2022年“资产荒”时期的最低点。其中，天津、黑龙江、吉林、辽宁、甘肃、云南等区域内的城投债利差较此前低点下行了100BP，区域挖掘策略更加极致。

　　不过，记者注意到，当前有部分区域内的城投利差在经历了大幅压缩后，依旧处于历史较高水平——例如，广西、云南、宁夏、青海等区域内的城投债利差处于历史分位数70%以上的位置，后续仍有一定的压缩空间；福建、北京、上海、广东等区域内的城投债利差本轮压缩幅度较小，距离2022年的最低点尚有4BP至16BP的压缩空间。

　　城投板块仍受青睐

　　事实上，在“资产荒”行情演绎的大背景下，2024年机构投资端业绩压力的增大也将为城投债表现构成一定支撑。

　　可以看到，2022年末债市大幅调整，信用债收益率升至高位，导致当年以信用债为主的中长债基金收益率中位数落在2.32%。但进入2023年，由于信用债调整后性价比较高，机构普遍采取短久期下沉策略，在“一揽子化债”方案提出后，城投债走出了独立行情，收益率大幅下行，当年中长债基金（信用）收益率中位数达4.09%，比中长债基金（利率）高出1%。

　　“目前在信用债收益率降至历史低位的背景下，购买基金或者资管产品的投资人对于收益率的预期还没有降低，简而言之，机构投资端业绩压力不容小觑。”在广发证券首席固收分析师刘郁看来，“短期内城投债仍不可轻言下车。从挖掘国家级园区城投债的角度出发，我们建议投资者关注陕西省，因为该地区范围内的国家级园区平台存量债规模较大，超过1500亿元，并且平均收益率较高，达3.4%，站在当前时点仍有一定性价比。”

　　不仅如此，“2023年，全国发行特殊再融资债约1.4万亿元用于偿还存量债务，但陕西省仅发行了100亿元。”刘郁指出，“根据我们的测算，截至2023年末，陕西省地方政府债务的‘限额-余额’为903亿元，因此未来可以发行特殊再融资债的剩余空间较大，这也将对城投债表现构成正面支撑。”

　　精细操作已成共识

　　总而言之，聚焦城投债择券，“区域挖掘策略应更加极致”已然成为市场共识。

　　公开数据显示，2024年城投债的净融资规模约为4000亿元至5000亿元。需指出，自2023年8月以来，城投债净融资规模便呈现出了边际递减的趋势，11月的净融资规模在当前发行成本较低阶段仍旧为负，稀缺性日益凸显。

　　“个人认为，城投债在化债政策延续的大背景下，安全性依旧较高，2024年仍将是机构配置的核心板块。”上述交易员直言，“由此，个人建议各机构继续参与城投债短端品种，并可进一步下沉资产，适当拉久期到2年至3年以博取收益，同时关注债务体量较小的重点省份统筹置换、城投提前兑付和平台整合机会。”

　　中证鹏元研究发展部方面则建议，2024年的城投债布局可遵循两大核心思路：一是以适度下沉博取收益；二是向久期要收益。

　　具体而言，就评级层面分析，投资者应更多关注BCA级别（即个体信用等级），切忌仅关注考虑了外部支持调整因素的最终评级。

　　至于久期层面，考虑到化债攻坚期城投融资持续收紧，各地在化债资源、城投融资难度、转型进程等方面存在较大差异，客观上不同地区、不同资质城投的信用风险分化或将进一步加剧，因此拉长久期还需适度谨慎。

　　对隶属于弱省份省会、中部省份强地级市、沿海经济强省地级市等市级平台，鉴于其有一定安全边际且兼具收益空间，因此可将久期拉到3年及以上；对隶属于获取化债支持较为有限的重点省市以及化债资源对债务的覆盖能力很弱且城投债集中兑付压力较高的非重点省市的平台（无论何种行政级别），建议将久期控制在2年以内，以降低不确定性；不属于上述两类情形的，建议将久期控制在2年至3年为宜。